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核心观点：

4 月债市利率债曲线总体下行，市场对经济数据反应钝化。

流动性预期持续改善，信贷增速放缓、通胀和就业数据的弱势进一步释放多头情绪，利率曲线明显下行，10Y 国债再破2.80%位置。从持仓结构看，商业银行增持速度减缓，广义基金大幅增持。

本轮利率中枢下行从4 月中旬开始，从2.83%下行至5 月中旬的2.70%左右，主要驱动力仍是基本面因素。4 月社融及信贷不及预期，利率中枢从4 月中下旬开始已逐步走低，实际影响货币市场和债券市场偏中期乃至长期的因素仍是存款/贷款利率的调降。存款利息调降表明在利润层面的压力，NIM 与规模的替代关系此消彼长，信贷规模的增长难以弥补净息差持续下降给与银行经营层面带来的压力。

托管数据与机构行为分析

4 月末，中债登和上清所的债券托管总额为131.61 万亿元，债券托管总量环比维持增加趋势，同比增速9.0%；其中中债登托管量为98.95 万亿元，上清所托管量为32.66 万亿元；从环比看，债券托管总额增加11522 亿元，环比增速0.88%。

从各机构持仓情况看，商业银行4 月增持力度有所减弱，共计增持债券4501 亿元，其中增持地方债2800 亿元，增持国债2178亿元，对同业存单明显减持（-1125 亿元），4 月债市利率中枢下行，利率债品种成为商业银行青睐品种，4 月商业银行增持力度弱于2022 年10 月以来各月，地方债仍是主要增持品种；广义基金扭转2022 年10 月以来持续净减持趋势，大幅净增持8402 亿元，对同业存单（3917 亿元）、政金债（+1676 亿元）、短融中票（+1240 亿元）呈全面增持，4 月债市情绪较好，流动性充裕，广义基金规模修复，配置力量较强；保险公司增持以地方债为主，减持国债；证券公司持仓转负，全月净减持1154 亿元，主要减持品种包括国债、政金债、商业银行债和中票。境外机构持仓再度转负，净减持415 亿元，环比降幅1.3%，2022 年以来累计减持8309 亿元，降幅20.9%，4 月美国通胀继续回落，持续加息对经济消极作用显现，6 月加息预期回落，美债止住上行势头，境外投资者大类资产配置项下减持中国债券。

风险提示：海外市场衰退、地缘冲突、宽信用加速